次贷危机催生年末市场平仓潮 （这是本星期二为外汇理财周刊撰写的文章）
11月开始的调整本质是提前结利
继美国股市跌破14000点后，一路抵抗式的下跌已经成为全球各国股市11月的主旋律。本次股市在距年关还远的11月份就出现如此大幅度的调整，大大地出忽市场人士所料——一般来说，较大幅度的调整行情不会在距离年末一个多月时就发生——市场将这归结为受美国次贷危机的影响。而如果我们观察一下全球其他主要的虚拟金融市场的市况，比如黄金和外汇市场，就会发现，上述结论显然单薄。必须承认，股市的下跌与黄金已经开始的下跌以及外汇市场中几大主流趋势行情的大幅度调整是有联系的。这个联系的关键点不仅是次贷危机，而是借助次贷危机实现风险偏好情绪向风险厌恶的逆转，帮助大量对冲基金在年抹前提前平仓。这是它们对虚拟金融市场一年来大牛市行情的自然反映——如果不提前结清年度利润，到年末时就很难跑。
11月19日，美国股市继续大跌，其中金融股的跌幅巨大。而息差交易货币与美国股市反向运动，美日再次逼近109大关。许多投资者主观地认为109是个铁底——已经扎了三根“钉子”，因此，在109一线抢息差交易货币的反弹似乎万无一失，如果考虑到息差交易反弹的因素，高息货币、商品货币。甚至欧系货币都会上涨，买镑日应该最赚钱——前期下跌最多嘛！
息差交易还得跌
但我提醒，日元在突破109大关后，我们应该大胆地追。理由是，既然我们判定11月开始的非美调整行情以及息差交易大幅度震荡的行情，本质是对冲基金的提前结利。那么，这个结利的幅度决不是1500点。如果考虑到全球金融市场的动荡还远远没有结束，这波日圆的反弹行情会延续到2008年一季度。美国、欧元区和全球主要股市的大幅度调整已经说明美国次贷危机的深度和广度远远地超出市场的预料。现在，市场的注意力已经不仅是美国的次贷危机对美国经济的影响，而是全球市场可能受牵连的程度。前期英镑的大幅度下跌就是很好的说明——不仅美国的问题没有完全暴露，英国和欧洲的问题更没有暴露。因此，欧日、镑日未来的下跌可能更凶。
我们知道，几年以来，与大多数国际投资机构投资美国次贷资产的相关债券市场并行的是：全球虚拟金融市场一片繁荣。而伴随全球虚拟金融市场繁荣的则是，美元的大幅度下跌和息差交易货币的一涨再涨。我们还知道，全球金融机构投资美国次级债券大约有三年的时间，而这个时间与息差交易货币的上涨大致也同步。现在，美国次级债没人要了，息差交易各货币对受牵连的程度决不仅仅只有1500点。我预计，未来的恐慌会不断地出现。因此，虽然日元的低利率会不断地刺激新入场的投资者做卖空日元的选择，而市场的主流资金会坚决地离场，而且会制造更多的恐慌。
欧系货币必受牵连
在美国次贷危机爆发之初，欧元曾经因为几家德国银行的问题而大幅度下跌，随后，欧洲央行果断地注资，数量高达万亿。必须承认，欧洲央行的行为很大程度上掩盖了欧洲银行业购买美国次级债的情况，而且是欧元表现最强的直接推手。当然，欧洲央行也有他们的理由，既避免金融市场因恐慌而出现货币流动性的急剧收缩，使相当部分质量原本优良的资产因为流动性匮乏而遭受不应有的损失。
但是，这种“绥靖”政策未必能够长久。由于各国金融机构购买的与次贷资产相关的债券占美国总的次级债的规模有75%以上，而且到期时间往往长达5年、10年左右，这使得次贷相关风险未来扩散和蔓延的可能性非常大，而这恰恰是市场完全忽略的。美国最近数月新发的住房抵押贷款债券利率已经出现了大幅度的上扬，这会迫使以前大量发放的住房抵押贷款——大多数是可调整利率贷款（ARMS）——的利率大幅度提高，它会极大地加重未来住房抵押人的负担，并导致失去赎回权的案例暴增。据悉，美国今年年底前进入利率重置期的可调整利率贷款（ARMS）的数额高达1万亿－2万亿美元，这些贷款的相关债券以及金融衍生品更是高达十几万亿。我相信，只要欧洲的银行买了这些债券，未来受牵连是不可避免的。不要以为受牵连的只有美国的银行，更不能主观地认为，倒霉的仅仅是美元。如果考虑到年末可能出现的欧元平仓潮，稍微一点点欧洲银行受牵连的消息，欧系货币的下跌都可能非常剧烈——特别是英镑。
最近，欧洲已经出现信贷紧缩之灾情，经济增长与金融市场的稳定面临风险。虽然欧洲的不动产市场没有出现低迷不振的情况，但欧洲银行业者却因投资美国房市与结构性融资（structured finance）而身受重伤，使得他们在欧洲市场的放款业务大为减少。必须说明的是，欧元区比美国更依赖银行放款，Lehman的统计数据显示，美国20%的经济增长动力直接来自于银行融资，但此数据在欧元区却高达60%－65%。近来，欧元区2个月期银行间拆款利率在周二（20日）攀升至4.63%，为6年半以来的最高水位，而欧洲央行的利率却仅为4%。这显示欧洲银行业者担忧年底期间出现资金短缺的问题，而本质则是银行掌握的资金太少，而债务太多。Lehman Brothers经济学家Michael Hume指出，欧洲银行业者对银行间与个人的放款业务如今已不如以往那么宽松。由Hume编纂、用于评估银行资金状况的指数显示，信贷情况在9月重挫20%，为4年多以来最大单月跌幅。对此情况，Unicredit（HVB）信贷策略部门主管JochenFelsenheimer表示：“货币市场低迷多久，证券化债务市场便低迷多久，这直接影响欧洲经济的好坏。”因此，现在欧元的表现很可能是强弩之末。
美元资产的长期避险功能仍然没有出现根本性动摇
由于美国房地产市场已经连续四个季度创出新低，市场疲软之极。在这样的形势下，美国金融机构的房贷相关资产损失可能进一步扩大，信贷市场的萎缩几乎是肯定的。据悉，美国金融机构的损失已经超过1000亿美元，即使是最乐观的估计，次贷危机带给美国金融机构的直接损失也有2000亿美元。但是，损失2000亿美元对面美国来说仍然是可承受的——中国股市下跌3000点的损失也是2000亿美元左右。关键的问题是：当市场因为信用危机出现极度地收缩时，美国的资产还有没有人要。
我注意到，在美国的债券市场出现高度低迷的时候，美国的住房抵押贷款市场利率数据仍显示，全球资金并没有完全抛弃这一市场，只是将购买点放远了，更关注长期债券。比如，30年期的MBS债券殖利率在过去几个月中是不断下降的，债券价格不断上扬，显示大量资金仍选择了这一市场的长债避险功能，而不是抛弃这一市场。
据路透社9月26日的消息，美国最大的住房抵押贷款机构房利美（Fannie Mae）的10年期债券较可比公债利差报45.5个基点，较夏季最阔水准收紧约22个基点。房利美10年期长债的利差收窄，显示从夏季到9月期间，资金不断流入这一长债市场，以规避短期的市场流动性紧缩风险。到11月，开始有资金逃入美国的公债市场，并将10年期公债收益率（殖利率）推低至逾两年的最低点，同时，30年期的MBS（住房抵押贷款证券）则吸引了更多的避险资金。房利美公司的30年期MBS收益率报5.774%，较以前的6%左右的收益率水平，有大幅降低。
来自美国财政部的数据也显示，海外投资者虽然在8月经历了一次恐慌，但9月仍旧对美国长期证券看好。海外投资者9月份净买入58亿美元长期美国证券，8月份则为净卖出867亿美元；9月份海外投资者净买入了263亿美元美国国债，8月份为净卖出28亿美元。必须强调，这样的资金流入，是在美国次贷危机继续以及美元大幅贬值的情况下发生的，可见在没有更好的其他货币资产的替代下，海外投资者仍认为美元资产是最安全的。
现在，对美元最大的威胁来自全球金融机构特别是各国央行可能出现的抛售美元动作。过去的一周，市场经历了中东几国纷纷讨论脱离美元体系——与美元直接挂钩——的恐慌；同时也看到了中国央行强调维护强势美元的表态。而市场数据显示，大量资金开始回归10年期、30年期的MBS债券。我们知道，美国的金融市场有强大的自发调整功能。现在，长期债券的利率回升，说明回收信用的情况已经发生。这对美元的进一步大幅度下跌起到了抑制作用。应该说，只要能够维持海外资金的净流入，美国信贷市场的流动性就不会再发生过度紧缩，美国就有机会避免严重的经济衰退，实现经济增长的软着路。在这个背景下，美元出现较大幅度的反弹是可以期待的。
预测，在感恩节过后以及欧洲官员携手访华的前后，欧元的强势会出现动摇。必须注意，下周在北京举行的中欧峰会气氛已相当紧张，中国与欧洲的争吵随时可能发生，特别是在人民币问题上。总之，次贷危机以及年末市场的平仓浪潮对欧元是一样的。只是它会走在最后——往年也是如此。
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继美国股市跌破14000点后，一路抵抗式的下跌已经成为全球各国股市11月的主旋律。本次股市在距年关还远的11月份就出现如此大幅度的调整，大大地出忽市场人士所料——一般来说，较大幅度的调整行情不会在距离年末一个多月时就发生——市场将这归结为受美国次贷危机的影响。而如果我们观察一下全球其他主要的虚拟金融市场的市况，比如黄金和外汇市场，就会发现，上述结论显然单薄。必须承认，股市的下跌与黄金已经开始的下跌以及外汇市场中几大主流趋势行情的大幅度调整是有联系的。这个联系的关键点不仅是次贷危机，而是借助次贷危机实现风险偏好情绪向风险厌恶的逆转，帮助大量对冲基金在年抹前提前平仓。这是它们对虚拟金融市场一年来大牛市行情的自然反映——如果不提前结清年度利润，到年末时就很难跑。
11月19日，美国股市继续大跌，其中金融股的跌幅巨大。而息差交易货币与美国股市反向运动，美日再次逼近109大关。许多投资者主观地认为109是个铁底——已经扎了三根“钉子”，因此，在109一线抢息差交易货币的反弹似乎万无一失，如果考虑到息差交易反弹的因素，高息货币、商品货币。甚至欧系货币都会上涨，买镑日应该最赚钱——前期下跌最多嘛！
息差交易还得跌
但我提醒，日元在突破109大关后，我们应该大胆地追。理由是，既然我们判定11月开始的非美调整行情以及息差交易大幅度震荡的行情，本质是对冲基金的提前结利。那么，这个结利的幅度决不是1500点。如果考虑到全球金融市场的动荡还远远没有结束，这波日圆的反弹行情会延续到2008年一季度。美国、欧元区和全球主要股市的大幅度调整已经说明美国次贷危机的深度和广度远远地超出市场的预料。现在，市场的注意力已经不仅是美国的次贷危机对美国经济的影响，而是全球市场可能受牵连的程度。前期英镑的大幅度下跌就是很好的说明——不仅美国的问题没有完全暴露，英国和欧洲的问题更没有暴露。因此，欧日、镑日未来的下跌可能更凶。
我们知道，几年以来，与大多数国际投资机构投资美国次贷资产的相关债券市场并行的是：全球虚拟金融市场一片繁荣。而伴随全球虚拟金融市场繁荣的则是，美元的大幅度下跌和息差交易货币的一涨再涨。我们还知道，全球金融机构投资美国次级债券大约有三年的时间，而这个时间与息差交易货币的上涨大致也同步。现在，美国次级债没人要了，息差交易各货币对受牵连的程度决不仅仅只有1500点。我预计，未来的恐慌会不断地出现。因此，虽然日元的低利率会不断地刺激新入场的投资者做卖空日元的选择，而市场的主流资金会坚决地离场，而且会制造更多的恐慌。
欧系货币必受牵连
在美国次贷危机爆发之初，欧元曾经因为几家德国银行的问题而大幅度下跌，随后，欧洲央行果断地注资，数量高达万亿。必须承认，欧洲央行的行为很大程度上掩盖了欧洲银行业购买美国次级债的情况，而且是欧元表现最强的直接推手。当然，欧洲央行也有他们的理由，既避免金融市场因恐慌而出现货币流动性的急剧收缩，使相当部分质量原本优良的资产因为流动性匮乏而遭受不应有的损失。
但是，这种“绥靖”政策未必能够长久。由于各国金融机构购买的与次贷资产相关的债券占美国总的次级债的规模有75%以上，而且到期时间往往长达5年、10年左右，这使得次贷相关风险未来扩散和蔓延的可能性非常大，而这恰恰是市场完全忽略的。美国最近数月新发的住房抵押贷款债券利率已经出现了大幅度的上扬，这会迫使以前大量发放的住房抵押贷款——大多数是可调整利率贷款（ARMS）——的利率大幅度提高，它会极大地加重未来住房抵押人的负担，并导致失去赎回权的案例暴增。据悉，美国今年年底前进入利率重置期的可调整利率贷款（ARMS）的数额高达1万亿－2万亿美元，这些贷款的相关债券以及金融衍生品更是高达十几万亿。我相信，只要欧洲的银行买了这些债券，未来受牵连是不可避免的。不要以为受牵连的只有美国的银行，更不能主观地认为，倒霉的仅仅是美元。如果考虑到年末可能出现的欧元平仓潮，稍微一点点欧洲银行受牵连的消息，欧系货币的下跌都可能非常剧烈——特别是英镑。
最近，欧洲已经出现信贷紧缩之灾情，经济增长与金融市场的稳定面临风险。虽然欧洲的不动产市场没有出现低迷不振的情况，但欧洲银行业者却因投资美国房市与结构性融资（structured finance）而身受重伤，使得他们在欧洲市场的放款业务大为减少。必须说明的是，欧元区比美国更依赖银行放款，Lehman的统计数据显示，美国20%的经济增长动力直接来自于银行融资，但此数据在欧元区却高达60%－65%。近来，欧元区2个月期银行间拆款利率在周二（20日）攀升至4.63%，为6年半以来的最高水位，而欧洲央行的利率却仅为4%。这显示欧洲银行业者担忧年底期间出现资金短缺的问题，而本质则是银行掌握的资金太少，而债务太多。Lehman Brothers经济学家Michael Hume指出，欧洲银行业者对银行间与个人的放款业务如今已不如以往那么宽松。由Hume编纂、用于评估银行资金状况的指数显示，信贷情况在9月重挫20%，为4年多以来最大单月跌幅。对此情况，Unicredit（HVB）信贷策略部门主管JochenFelsenheimer表示：“货币市场低迷多久，证券化债务市场便低迷多久，这直接影响欧洲经济的好坏。”因此，现在欧元的表现很可能是强弩之末。
美元资产的长期避险功能仍然没有出现根本性动摇
由于美国房地产市场已经连续四个季度创出新低，市场疲软之极。在这样的形势下，美国金融机构的房贷相关资产损失可能进一步扩大，信贷市场的萎缩几乎是肯定的。据悉，美国金融机构的损失已经超过1000亿美元，即使是最乐观的估计，次贷危机带给美国金融机构的直接损失也有2000亿美元。但是，损失2000亿美元对面美国来说仍然是可承受的——中国股市下跌3000点的损失也是2000亿美元左右。关键的问题是：当市场因为信用危机出现极度地收缩时，美国的资产还有没有人要。
我注意到，在美国的债券市场出现高度低迷的时候，美国的住房抵押贷款市场利率数据仍显示，全球资金并没有完全抛弃这一市场，只是将购买点放远了，更关注长期债券。比如，30年期的MBS债券殖利率在过去几个月中是不断下降的，债券价格不断上扬，显示大量资金仍选择了这一市场的长债避险功能，而不是抛弃这一市场。
据路透社9月26日的消息，美国最大的住房抵押贷款机构房利美（Fannie Mae）的10年期债券较可比公债利差报45.5个基点，较夏季最阔水准收紧约22个基点。房利美10年期长债的利差收窄，显示从夏季到9月期间，资金不断流入这一长债市场，以规避短期的市场流动性紧缩风险。到11月，开始有资金逃入美国的公债市场，并将10年期公债收益率（殖利率）推低至逾两年的最低点，同时，30年期的MBS（住房抵押贷款证券）则吸引了更多的避险资金。房利美公司的30年期MBS收益率报5.774%，较以前的6%左右的收益率水平，有大幅降低。
来自美国财政部的数据也显示，海外投资者虽然在8月经历了一次恐慌，但9月仍旧对美国长期证券看好。海外投资者9月份净买入58亿美元长期美国证券，8月份则为净卖出867亿美元；9月份海外投资者净买入了263亿美元美国国债，8月份为净卖出28亿美元。必须强调，这样的资金流入，是在美国次贷危机继续以及美元大幅贬值的情况下发生的，可见在没有更好的其他货币资产的替代下，海外投资者仍认为美元资产是最安全的。
现在，对美元最大的威胁来自全球金融机构特别是各国央行可能出现的抛售美元动作。过去的一周，市场经历了中东几国纷纷讨论脱离美元体系——与美元直接挂钩——的恐慌；同时也看到了中国央行强调维护强势美元的表态。而市场数据显示，大量资金开始回归10年期、30年期的MBS债券。我们知道，美国的金融市场有强大的自发调整功能。现在，长期债券的利率回升，说明回收信用的情况已经发生。这对美元的进一步大幅度下跌起到了抑制作用。应该说，只要能够维持海外资金的净流入，美国信贷市场的流动性就不会再发生过度紧缩，美国就有机会避免严重的经济衰退，实现经济增长的软着路。在这个背景下，美元出现较大幅度的反弹是可以期待的。
预测，在感恩节过后以及欧洲官员携手访华的前后，欧元的强势会出现动摇。必须注意，下周在北京举行的中欧峰会气氛已相当紧张，中国与欧洲的争吵随时可能发生，特别是在人民币问题上。总之，次贷危机以及年末市场的平仓浪潮对欧元是一样的。只是它会走在最后——往年也是如此。
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